چقدر بدهی برای شرکت شما مناسب است?

این عقل متعارف است که, هر چه عوارض جانبی نگران کننده خود را, استفاده تهاجمی از اهرم مالی می پردازد در ارزش شرکت بالاتر. دو دهه از تحقیقات مبتنی بر مالی, که نویسندگان در اینجا خلاصه, واجد شرایط است که عقل قابل ملاحظه ای. شرکت ها و نرخ مالیات شخصی, که البته از وضعیت به وضعیت متفاوت است, به طور قابل توجهی تحت تاثیر قرار جذابیت []]

این عقل متعارف است که, هر چه عوارض جانبی نگران کننده خود را, استفاده تهاجمی از اهرم مالی می پردازد در ارزش شرکت بالاتر. دو دهه از تحقیقات مبتنی بر مالی, که نویسندگان در اینجا خلاصه, واجد شرایط است که عقل قابل ملاحظه ای. نرخ مالیات شرکت ها و شخصی, که البته از وضعیت به وضعیت متفاوت است, به طور قابل توجهی بر جذابیت بدهی. بنابراین هزینه های پنهان اهرم بالاتر را نیز انجام دهید که شامل محدودیت هایی است که برای انعطاف پذیری شرکت در انطباق سیاست های مالی با اهداف استراتژیک ایجاد می کند. نویسندگان برای کمک به شرکت ها در ایجاد یک ساختار سرمایه بهینه مجموعه ای از سوالات را برای مدیران مالی طرح می کنند تا قبل از ایجاد سیاست بدهی از خود بپرسند.

یک دهه تورم بالا بسیاری از افسران ارشد مالی را بین نیازهای شدید مالی و ترازنامه های ضعیف به دام انداخته است. وخامت کلی در سلامت مالی شرکت های بزرگ خیره کننده بوده است (نگاه کنید به نمایشگاه من). در طول دهه 1970 به شدت تحت فشار قرار گرفت تا تورم را به سرمایه در گردش اضافه کند و هزینه های افزایش یافته کارخانه و تجهیزات جدید را تامین کند مدیر مالی هر دلار جدید سهام را با حدود 3 دلار بدهی افزایش داد. پس از انباشته شدن بدهی های جدید در ترازنامه های خود, اکنون با پرداخت سود به شدت بالاتر به عنوان درصدی از سود قبل از مالیات روبرو هستند. بدتر اینکه بسیاری از این بدهی ها کوتاه مدت هستند و همچنین با نوسانات بی ثبات در نرخ بهره و افزایش ریسک های سرمایه گذاری مجدد مواجه هستند.

نمایشگاه من انتخاب نسبت رفاه برای شرکت های غیر مالی به طور متوسط از پایان سال ارزش منبع: هنری کافمن, "سیاست های ملی و رو به وخامت ترازنامه شرکت های امریکایی" (نیویورک: برادران سالومون, فوریه 25, 1981). نشانی قبل از کنفرانس چشم انداز مالی کنفرانس 1981.

این وخامت هنوز مشاهده نشده است. از نمونه 430 شرکت با رتبه بدهی در سال 1972 112 توسط 1981 کاهش داد شده بود و تنها 39 رتبه بالاتر دریافت کرده بود. همچنین مشخص نیست که این فشارهای مالی به زودی کاهش خواهد یافت. ادامه تورم در 10% نرخ سالانه درایو تا نیازهای تامین مالی خارجی و هزینه های بهره به عنوان موجود کم هزینه بدهی بالغ و باید در نرخ های بالا امروز تجدید.

بنابراین مدیران مالی اغلب خود را در تضاد با مدیران عملیاتی می بینند که مشتاق سرمایه گذاری در استراتژی های بازار محصول با هدف حفاظت از مزیت رقابتی هستند. به خصوص در شرکت هایی که تامین مالی سهام غیر قابل قبول است و در مدیریت عامل—در درجه اول با تولید نگران, فروش, و بازاریابی—نیروی غالب است, فشار زیادی به اهرم شرکت با درصد و حتی بیشتر از بدهی وجود دارد. مدیر مالی به انجام است? چنین اهرم ارزش مبارزه با بیش از?

از طریق پاسخ, این مقاله خلاصه دو دهه تحقیق در مورد استفاده از بدهی توسط شرکت های با جایگزین سهام تامین مالی. یافته اصلی این است که تامین مالی بدهی در عمل بازده بسیار کمتری نسبت به بسیاری از مدیران مالی دارد. در نتیجه برخی از فرضیات سیاست مالی شرکت ها به دلیل بازنگری دقیق است.

ما همچنین طرح یک فرایند است که مدیران مالی می تواند در یک سیاست بدهی معقول می رسند, یک سیاست است که در برابر بوالهوسی کوتاه مدت در بازارهای سرمایه محافظت, افزایش ارزش این شرکت (کل ارزش اقتصادی بدهی و حقوق صاحبان سهام خود), موقعیت استراتژیک خود را به رسمیت می شناسد, و-نه کم مهم—را می توان با مدیریت ارشد درک.

درخواست تجدید نظر از تامین مالی بدهی

بحث در مورد این موضوع معمولا با تلاش (مانند این در نمایشگاه دوم) برای نشان دادن تاثیر مطلوب بدهی بر بازده شرکت در حقوق صاحبان سهام شروع می شود. اما این افزایش بازده حقوق صاحبان سهام بدون هزینه نیست. این هزینه های بهره ثابت را افزایش می دهد و بنابراین نقطه سربه سر شرکت را به سمت سطح فروش مورد انتظار تغییر می دهد. مهمتر اینکه نوسانات سود و افزایش قیمت سهام را افزایش می دهد. سود مطلق در انتهای پایین محدوده فروش بسیار پایین تر از زمانی است که یک شرکت از تامین مالی بدهی استفاده می کند تا زمانی که از تمام سهام استفاده می کند اما افزایش سود در انتهای بالایی محدوده فروش از نظر درصد بسیار بیشتر است. معکوس نیز درست است: به عنوان سقوط فروش نسبت به پایان کم محدوده, درصد کاهش در سود بسیار بیشتر بیش از حد. بنابراین هرچه اعتماد به بدهی بیشتر باشد سطح بالای فروش سود را افزایش می دهد—و سطح پایین بیشتر باعث کاهش بدهی می شود. همانطور که تحقیقات رابرت حمادا نشان داده است 21 تا 24 درصد از ریسک غیرقابل تنوع (نوسانات قیمت) سهام عادی را می توان با ریسک مالی اضافه شده یک شرکت با استفاده از بدهی و سهام ترجیحی توضیح داد. 1

نمایشگاه دوم تامین مالی بدهی و بازده حقوق صاحبان سهام پس از مالیات هزینه بدهی 5 است%

البته سرمایه گذاران سهام در نهایت به چنین نوساناتی اهمیت می دهند. با این حال نظریه مالی سنتی فرض می کند که تا زمانی که میزان بدهی یک شرکت به اندازه کافی بزرگ نشود نگران افزایش ریسک نخواهند بود تا تهدید به ورشکستگی شود. اگر این نظریه درست باشد استفاده متوسط از بدهی-برای استفاده از سود کافی است اما برای اطلاع سرمایه گذاران از ریسک افزایش یافته کافی نیست—ارزش بالاتری برای شرکت دارد.

اثرات مالیات

این نظریه سنتی توسط فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر در مقاله برجسته خود در سال 1958. در نظر خود را, وجود دارد هیچ مالیات و یا هزینه های معامله, تامین مالی بدهی هیچ تاثیری بر ارزش یک شرکت. 2 برای هر چشم انداز مثبت در اهرم مالی, دارندگان سهام بلافاصله تقاضای بازگشت بالاتر به عنوان جبران خسارت برای افزایش خطر.

استدلال مودیلیانی و میلر روشن می شود اگر ما مقایسه, مثلا, کل بودجه موجود برای توزیع به تامین کنندگان یک شرکت از سرمایه تحت دو ساختار سرمایه بسیار متفاوت: یکی این است که تمام حقوق صاحبان سهام; دوم, نیمی از حقوق صاحبان سهام و نیمی از بدهی پرداخت 10 % . کل وجوه قابل توزیع (یا کسر سود قبل از بهره و مالیات) در هر مورد 1000 دلار در پایه سرمایه 4000 دلار است. به عنوان نمایشگاه سوم نشان می دهد در جهان بدون مالیات تصمیم به استفاده از بدهی تاثیر نمی گذارد ارزش یک شرکت.

نمایشگاه سوم تاثیر بدهی بر کل وجوه قابل توزیع

علاوه بر این, اگر اوراق بهادار شرکت با 50% بدهی بیش از ارزش کسب و کار دیگر باشد, سرمایه گذاران از فروش سهام با قیمت بالا و استفاده از عواید سود می برند, به علاوه مقدار معادل وام شخصی, برای خرید سهام در شرکت بدون بدهی. این فعالیت های داوری به زودی هرگونه قیمت گذاری نادرست اوراق بهادار را اصلاح کرده و به معادل سازی باز می گرداند.

این باغ مالی عدن البته یک توهم شگفت انگیز است. مالیات شرکت ها برای ماندن در اینجا هستند و تاثیر زیادی بر ساختار سرمایه شرکت دارند. شرکت نمونه ما می تواند 96 دلار (616 دلار در مقابل 520 دلار) نسبت به مبلغی که می تواند با ساختار سرمایه تمام سهام به تامین کنندگان سرمایه خود بازگرداند توزیع کند. منبع این امر واضح است: خدمات عواید داخلی. با ساخت هزینه بهره بدهی معافیت مالیاتی, نمایندگان یارانه به شرکت نرخ مالیات حاشیه ای برابر فراهم می کند (فرض می شود 48 % ) بار هزینه بهره خود را (2 200), یا 9 96. 3 اما این همه نیست زیرا مالیات بر عایدات شخصی باید در نظر گرفته شود که انتخاب بین بدهی و حقوق صاحبان سهام را بسیار پیچیده می کند. این عارضه ناشی از عدم اطمینان در مورد نرخ مالیات است. اگر مثلا همه سرمایه گذاری ها با همان نرخ شخصی مشمول مالیات می شدند, تامین مالی بدهی به همان اندازه جذاب باقی می ماند. نمایشگاه سوم گسترش به عنوان مثال شرکت ما نشان می دهد که, اگر هر دو سود و سود سهام در یک مشمول مالیات شد 50% نرخ شخصی, یک ساختار سرمایه 50% بدهی هنوز هم افزایش کل وجوه توزیع شرکت—در اینجا با $ 48 ( $ 308 – $ 260).

البته در دنیای واقعی سود و سود سهام به طور یکسان مشمول مالیات نمی شوند. بعلاوه بیشتر بازده حقوق صاحبان سهام به شکل سود سرمایه است که تنها زمانی مالیات می گیرد که سهام اساسی فروخته می شود و سپس فقط 40 درصد از نرخ سود بهره است. برای شرکتهایی که هیچ سود سهام پرداخت نمیکنند و سهامدارانشان هرگز سهام خود را نمیفروشند نرخ مالیات شخصی موثر بر عایدی سهام صفر است.

در عمل این تفاوتها در نرخهای مالیاتی شخصی اهمیت زیادی در تصمیمات ساختار سرمایه دارد. به وضعیتی فکر کنید که نرخ مالیات موثر بر بازده بدهی 35 درصد و بازده از حقوق صاحبان سهام 0 درصد باشد . به عنوان نمایشگاه نشان می دهد, تامین مالی بدهی می شود بسیار کمتر جذاب تر از در نمونه های قبلی ما, برای استفاده از بدهی افزایش کل بودجه توزیع تنها $ 26 ( $ 546 – $ 520)—به عنوان مخالف به 4 48 (زمانی که همه درامد شخصی است که در همان نرخ مشمول مالیات) و 9 96 (زمانی که هیچ مالیات شخصی وجود داشته باشد).

سیاست بدهی و ارزش شرکت

تاثیر تامین مالی بدهی بر کل وجوه قابل توزیع به نوبه خود بر ارزش یک شرکت تاثیر می گذارد. ضمیمه این نفوذ را در کار نشان می دهد. اگر, مثلا, یک شرکت در 48% براکت بودند به جای 1 1,000 بدهی برای 1 1,000 حقوق صاحبان سهام و اگر نرخ مالیات شخصی بودند 35% درامد بدهی و 10% در حقوق صاحبان سهام, ارزش این شرکت باید با افزایش .28 برابر مبلغ بدهی (1000 دلار) یا 280 دلار.

پیوست

1. تاثیر اهرم مالی بر ارزش شرکت

فرض کنید شرکتی با سود ثابت مورد انتظار قبل از بهره و مالیات تا بی نهایت و با سیاست توزیع تمام سود خود به عنوان سود سهام. اگر شرکت بدهی نداشته باشد, سپس سود عملیاتی در دسترس سرمایه گذاران به عنوان سود سهام برابر با کسر است(1-تی_cو سرمایه گذاران برای اهداف مصرف (پس از پرداخت مالیات شخصی) مبلغی برابر با کسر (1 – تی) خواهند داشت_c) (1-تی_pe), جایی که تی_cنرخ مالیات شرکت بر دلار حاشیه ای است و تی_peنرخ مالیات سهامداران بر دلار حاشیه ای در قالب سود سهام است.

معادله 1:

وجوه موجود برای مصرف پس از پرداخت تمام مالیات 4 کسر (1-تی_c) (1-تی_pe).

فرض کنیم یک شرکت مشابه را در تمام جهات به یکی فقط توضیح جز این که خود را با بدهی اهرم, د, قرض گرفته شده در نرخ بهره, من, از سرمایه گذاران که در عواید بهره در یک نرخ مشمول مالیات تی_pi. این شرکت قادر است مبلغی برابر (شناسه کسر) (1 تی) را به تامین کنندگان سرمایه خود توزیع کند_c) + شناسه, و سرمایه گذاران باید, برای اهداف مصرف (پس از پرداخت مالیات شخصی), مقدار برابر (کسر شناسه) (1-تی_c) (1-تی_pe) + شناسه (1-تی_pi). این برابر است با کسر (1-تی_c) (1-تی_pe)- شناسه (1-تی_c) (1-تی_pe) + شناسه (1-تی_pi). ترم اول با وجوه موجود برای مصرف از یک شرکت بدون میانجی یکسان است.

بدین ترتیب, ارزش یک شرکت اهرمی, پنجم₁برابر با ارزش یک شرکت بدون سرمایه_u, به علاوه ارزش فعلی یک جریان سالانه برابر با شناسه [(1-تی_pi)- (1-تی_c) (1-تی_pe)]. نرخ تنزیل مناسب نرخ برای جریان از خطر برابر است, تنظیم برای مالیات شخصی, یا من (1-تی_pi). ارزش فعلی جریان سالانه شناسه [(1-تی_pi)- (1-تی_c) (1-تی_pe)] تا بی نهایت با سرعتی برابر با من (1-تی_pi), است

معادله 2:

معادله 3:

V₁= ارزش یک شرکت اهرمی.

V_u= ارزش یک شرکت بدون میانگین.

T_c= نرخ مالیات شرکت ها بر دلار حاشیه ای سود.

T_pe= نرخ مالیات شخصی بر بازده حقوق صاحبان سهام.

T_pi= نرخ مالیات شخصی بر سود حاصل از بدهی شرکت.

د = مقدار دلار بدهی.

2. افزایش ارزش شرکت از استفاده از بدهی (مشتق شده از معادله 3 بالا)

این محاسبات نشان می دهد چند مشاهدات کلی. ابتدا توجه داشته باشید که بازده دقیق یک شرکت از تامین مالی بدهی به نرخ مالیات خاص شرکت و سرمایه گذاران بستگی دارد و در نتیجه تعریف دشوار است. همچنین توجه داشته باشید که زمانی که نرخ مالیات شخصی در حقوق صاحبان سهام بسیار پایین تر از درامد بهره است (یک بیماری است که در حال حاضر به کدهای مالیاتی ایالات متحده ساخته شده است), نتیجه نهایی به احتمال زیاد به کمتر از نظریه مالی سنتی را پیش بینی. سرانجام, توجه داشته باشید که برای یک شرکت با هیچ درامد مشمول مالیات به سرپناه, با استفاده از تامین مالی بدهی در واقع ارزش خود را کاهش می دهد!

به طور کلی مطالعات تجربی نشان داده است که—به دلیل کسر مالیات بهره—تامین مالی بدهی به طور متوسط به ارزش شرکت معادل 10 تا 17 درصد اضافه بدهی منجر می شود. 4 شرکتی که از یک ساختار سرمایه تمام عدالت به شرکتی که شامل 10 میلیون دلار بدهی باشد تغییر کرده است بنابراین شاهد افزایش ارزش خود با 1 میلیون دلار به 1.7 میلیون دلار خواهد بود.

مشکلات با بدهی

اکنون به نظر می رسد این یافته های کلی استدلال می کند که یک شرکت سطح بدهی خود را تا حد ممکن افزایش می دهد. به گفته مودیلیانی و میلر " وجود مزیت مالیاتی برای تامین مالی بدهی necess لزوما به این معنی نیست که شرکت ها باید همیشه به دنبال استفاده از حداکثر میزان ممکن بدهی در ساختار سرمایه خود باشند. (ت)در اینجا, همانطور که اشاره کردیم, محدودیت های اعمال شده توسط وام دهندگان, و همچنین بسیاری از ابعاد دیگر در مشکلات دنیای واقعی از استراتژی مالی است که به طور کامل در چارچوب مدل های تعادل ایستا درک نمی... این ملاحظات اضافی, که به طور معمول تحت عنوان 'نیاز به حفظ انعطاف پذیری گروه بندی می شوند,' به طور معمول دلالت بر نگهداری توسط شرکت از یک ذخیره قابل توجهی از قدرت قرض گرفتن بکر.” 5

این انعطاف پذیری مهم است به عنوان دفاع در برابر پریشانی مالی و هزینه های همراه خود را که شامل اما نه محدود به هزینه های بالقوه ورشکستگی. (در واقع, در بیشتر موارد, هزینه های ورشکستگی هستند و نه کوچک. به عنوان مثال هزینه های ورشکستگی خارج از جیب برای خطوط ریلی تنها 3 تا 5 درصد از ارزش بازار گذشته است. 6) بسیار مهم تر این احتمال است که استفاده تهاجمی از بدهی باعث می شود که بودجه لازم را به سرعت در شرایط قابل قبول افزایش دهد. و بدیهی است که محدودیت های نقدینگی می تواند منجر به تغییر استراتژی های عملیاتی و بازار محصول شود که به نوبه خود ممکن است ارزش بازار شرکت را کاهش دهد.

مدیران ترس از تحمیل محدودیت های نقدینگی و یا نقض میثاق بدهی معمولا هزینه های استراتژیک تر و تمیز, غیر تهاجمی در بهره برداری از بازار و فرصت های سرمایه گذاری, و سیاست های عملیاتی پایه در پایان کم از طیف وسیعی از پیش بینی فروش. در عین حال رقبا احتمال بیشتری برای حمله دارند زیرا یک استراتژی مالی تهاجمی اغلب باعث می شود که یک شرکت کمتر قادر به پاسخگویی شدید به شرایط بازار باشد.

همچنین ممکن است مشکلاتی در مورد هزینه های پنهان "نمایندگی" نظارت بر میثاق وام ایجاد شود, توافق نامه های فرورفتگی, وام مسکن املاک, و تضمین های عملکردی که همراه با تامین مالی بدهی است. به خصوص برای شرکت های رشد بسیار قوی تر, هزینه های سازمان ممکن است گران تبدیل به عنوان بدهی روش 20% به 30% از سرمایه در ارزش بازار. شبح پریشانی مالی به یاد وام دهندگان می اندازد که بخش قابل توجهی از این ارزش منعکس کننده فرصت های سرمایه گذاری بعدی است که تنها در صورت ادامه رونق شرکت معنی دار است. تامین کنندگان سرمایه بدهی معمولا مایل به قرض دادن در برابر دارایی های مشهود یا جریان های نقدی بعدی از فعالیت های موجود هستند اما نه در برابر دارایی های نامشهود یا چشم انداز رشد نامشهود. برای اکثر شرکت ها هزینه های ضمنی پریشانی مالی ناشی از بدهی بیش از حد—فرصت های از دست رفته, در معرض خطر برای حمله, سیاست های عملیاتی کمتر از حد مطلوب, و عدم دسترسی به سرمایه بدهی-جلوه بزرگتر از تهدید ورشکستگی. علاوه بر این, به عنوان سطح بدهی به عنوان درصدی از کل سرمایه افزایش می یابد, همچنین احتمال اینکه یک شرکت, به خصوص اگر هزینه استهلاک بالایی داشته باشد, درامد کافی برای بهره مندی کامل از کسر مالیات از هزینه بهره خود نخواهد داشت.

ایجاد یک سیاست بدهی سالم

به طور طبیعی مدیران مالی به این ملاحظات مختلف توجه می کنند اما وظیفه اصلی شان این است که نیازهای مالی یک شرکت را با توانایی خود برای تامین مالی تامین کنند. این کار خود را برای حفظ تداوم در جریان وجوه به طوری که هیچ برنامه استراتژیک مهم و یا سیاست همیشه نتواند برای عدم قدرت خرید شرکت های بزرگ است. و باید از این تداوم وجوه حتی در بازارهای متلاطم سرمایه یا اوقات بد برای شرکت محافظت کنند.

بر این اساس مدیران مالی باید به تامین کنندگان سنتی سرمایه تکیه کنند. تاخیر درگیر در توسعه منابع جدید نهادی, به ویژه هنگامی که شرایط دشوار است, را به موقع پیگیری استراتژی غیر ممکن. البته مدیران مالی باید به طور مداوم تلاش کنند تا دامنه گزینه های تامین مالی خود را گسترش دهند اما باید بدانند که برنامه های بسیار مهم نیاز به منابع سرمایه ای دارند که حتی در شرایط نامساعد نیز قابل اعتماد هستند.

سوالاتی که باید بپرسید

اندازه گیری حیاتی سلامت مالی کلی یک شرکت است, به عنوان نمایشگاه چهارم نشان می دهد, درجه تناسب بین اهداف استراتژیک و سیاست های عملیاتی و توانایی خود را برای جذب سرمایه. به ویژه سیاست بدهی باید دسترسی به وجوه را به موقع از تامین کنندگان سنتی سرمایه تضمین کند. چگونه مدیران مالی می توانند یک سیاست بدهی معقول و موفق را برای شرکت های خود تدوین کنند—سیاستی که می توانند با اطمینان به بقیه مدیریت ارشد بفروشند? ما پیشنهاد می کنیم که با پرسیدن سوالات زیر از خود شروع کنند:

نمایشگاه چهارم سیستم مالی شرکت

1. تامین مالی واقعی مورد نیاز این شرکت چیست? چه مقدار پول اضافی باید در طول سه تا پنج سال بعدی جمع کند تا سبد استراتژی های بازار محصول خود را انجام دهد? مدت زمان به احتمال زیاد که نیاز است? می توان بدون تحمیل هزینه های بزرگ سازمانی یا فرصت به تعویق افتاد?

2. ویژگی های خاص که تامین مالی از نظر ارز چیست, سررسید, ثابت در مقابل نرخ شناور, حذف و یا پیش پرداخت ویژه مقررات, سهولت مذاکره مجدد, و مانند?

3. چه بخش هایی از بازارهای سرمایه شرکت شیر برای هر نوع از امور مالی مورد نیاز? 7

4. معیارهای وام استفاده شده توسط هر یک از منابع هدف سرمایه چیست? تجزیه و تحلیل این معیارها, که بطور قابل توجهی متفاوت از وام دهنده به وام دهنده, یک ساختار سرمایه هدف برای شرکت نشان می دهد. 8 سطح مناسب بدهی در این ساختار متفاوت خواهد بود, به نوبه خود, از شرکت به شرکت با تفاوت در صنعت, کیفیت مدیریت, نوسانات فروش, موقعیت رقابتی, سوددهی, و غیره. برای مثال شرکتهایی که ریسک عملیاتی و رقابتی بالایی دارند ممکن است سعی کنند این ریسک را با ریسک مالی کم جبران کنند; در مقابل شرکتهایی که ریسک عملیاتی و رقابتی پایینی دارند برای استفاده از سطوح بالای بدهی بسیار راحتتر هستند.

در عمل, بسیاری از شرکت ها بیان سطح بدهی هدف خود را به عنوان که که در یک امتیاز اوراق قرضه از یک یا بالاتر منجر خواهد شد. نگرانی خود را برای یک امتیاز نشان دهنده سه ملاحظات عمده: اولین, شرکت های زیر امتیاز در زمان قادر به جذب سرمایه در بازار اوراق قرضه عمومی در شرایط قابل قبول بوده است; دومین, شرکت های بیمه عمر, که به طور سنتی یک منبع مالی بدهی برای شرکت های دارای رتبه شده است, در معرض خطر به کاهش ناگهانی در وجوه قابل وام هستند باید بیمه گذاران تصمیم به قرض گرفتن در برابر ارزش نقدی از سیاست های خود را; و سوم اینکه شرکت ها برای محافظت در برابر ناملایمات به ذخایر مالی نیاز دارند. مثلا, از شرکت فورد موتور ضربه مشکلات در 1979, بدهی خود شده است سه بار در کمتر از سه سال کاهش داد. 9

5. می تواند این شرکت مطابق با تمام پیمان وام, همانطور که در صورتهای مالی طرفدار فورما خود را منعکس, در زمان خوب و بد?

6. سیاست بدهی این شرکت اجازه می دهد تا جریان وجوه به تمام برنامه های استراتژیک مهم حتی در سختی? به طور مشخص, در برابر چه حالات سختی مدیریت مشتاق ترین برای محافظت از خود است? اگر بار بد ضربه, چه شرکت و رقبای خود به احتمال زیاد به انجام? بیشتر, در هر یک از این حالات, چقدر امور مالی اضافی که شرکت نیاز? چقدر هشدار می دهد? چگونه منابع هدف خود واکنش نشان می دهند? 10

7. اگر دستیابی به ساختار سرمایه هدف خود شرکت رقابتی در معرض? این خطر می تواند هر یک از اشکال مختلف را: حمله توسط یک رقیب که می بیند این شرکت به عنوان مالی ضعیف; تصویب مدیریت از سیاست های عملیاتی و سرمایه گذاری محافظه کارانه—به ضرر این شرکت در دراز مدت موقعیت رقابتی-به دلیل نگرانی در مورد کمبود مالی; و یا ناتوانی در پیدا کردن بودجه برای برنامه های استراتژیک مهم در طول سختی و در نتیجه از دست دادن موقعیت به رقبای که قادر به دریافت تامین مالی. از دست دادن حتی یک درصد سود دهی اگر ده سال ادامه یابد بیش از سود تخمینی 4 درصدی ارزش سهام یک شرکت را جبران می کند که همانطور که نمایشگاه پنجم نشان می دهد نتیجه افزایش بدهی از 20 درصد ارزش دفتری به 40 درصد است .

نمایش پنجم فرصت های ایجاد ثروت نظری از طریق تصمیم گیری ساختار سرمایه

8. پیامدهای سیاست بدهی جدید برای دارندگان اوراق قرضه و سهامداران موجود چیست, دومی از نظر سود به ازای هر سهم, سود سهام به ازای هر سهم, و قیمت بازار? 11

9. می توانید سیاست بدهی های جدید اجرا می شود? بودجه مورد نیاز در طول پنج سال بعد به شیوه ای سازگار با ساختار سرمایه هدف مطرح می تواند? مدیریت خواهد بود مایل به افزایش بودجه در این روش? اگر نه, است مدیریت حاضر به تغییر استراتژی های بازار محصول خود و یا سیاست سود سهام?

مسوولیت مدیر مالی

پاسخ به این مجموعه سوالات می تواند به مدیران مالی کمک کند تا تصمیمات صحیحی در مورد ساختار سرمایه بگیرند و به طور موثر با سایر مدیران ارشد ارتباط برقرار کنند. اگر چه تحقیقات زیادی از این باور است که برخی از جایگزینی بدهی برای حقوق صاحبان سهام ارزش یک شرکت افزایش, هیچ فرمول ساده برای محاسبه سطح مطلوب وجود داشته باشد. اما محدودیت به نتیجه حاصل از استفاده از بدهی در واقع وجود دارد. در نظریه به عنوان ما را دیده اند رشد بدهی از 20% به 40 % از سرمایه کتاب را افزایش می دهد هر سهم ارزش سهام یک شرکت توسط تنها 4% یا بیشتر—بدون شمارش انتظار می رود هزینه های مالی پریشانی (نگاه کنید به نمایشگاه پنجم). بنابراین مشکل مدیران مالی شناسایی نقطه ای است که خطرات افزایشی پریشانی مالی بیش از جبران مزایای افزایشی سپر مالیات بهره است.

اگرچه صورتهای مالی بسیاری از شرکتهای امریکایی وابستگی شدیدتری به بدهی نشان میدهند تا اینکه با نتیجه کسر مالیات سود توجیه شوند. چرا? زیرا تحت شرایط خاصی ممکن است یک مدیر مالی تمایل داشته باشد که ساختار سرمایه شرکت را فراتر از نقطه تعادل بهینه خود قرار دهد. از جمله این شرایط:

• این شرکت به صورت خصوصی نگهداری می شود و یا از افزایش سهام جدید یا افزایش قیمت قابل قبول منع می شود. در اینجا جایگزین تامین مالی بدهی چشم پوشی از پروژه هایی است که از نظر استراتژیک مهم هستند.

• مدیر مالی بازده از تامین مالی بدهی توسط بازده بالا از استقراض در نرخ ثابت پایین قبل از افزایش غیر منتظره در نرخ بهره با نتیجه حاصل از معافیت مالیاتی بهره گیج کننده دست بالا.

• مدیر مالی نتواند به درک مبانی نظری برای ایجاد ثروت از طریق تامین مالی بدهی در سطح شرکت و یا به حساب هر دو مالیات شرکت ها و شخصی.

سایر ملاحظات کلی تر نیز ممکن است در این امر دخیل باشد:

• تلاش و زمان کمتری برای بیان یک موضوع بدهی نسبت به یک موضوع حقوق صاحبان سهام لازم است. دوپونت, برای مثال, یک بار چند میلیارد دلار از تامین مالی از طریق تلفن در یک بعد از ظهر مطرح.

• رشد سود به ازای هر سهم اغلب معیار مهمی برای عملکرد مدیران و تاثیر مهمی بر جبران خسارت است. بنابراین افزایش رشد اقتصادی با افزایش اهرم مالی ممکن است یک سیاست جذاب به نظر برسد.

• بسیاری از مدیران تلاش می کنند تا از دخالت یا کنترل تامین کنندگان خارجی سرمایه جلوگیری کنند. 12 سطح بدهی پایین ممکن است کمک به جلوگیری از پیمان طاقت فرسا محدود; اما در جهان از نیازهای مالی ناشی از تورم, وابستگی به بازارهای سهام ممکن است درخواست تجدید نظر حتی کمتر از پیمان انجام. بیشتر, بی اعتماد از عقلانیت بازار سهام در تنظیم قیمت و نگران نوسانات سهام شرکت خود را, مدیران به یاد داشته باشید که اعمال نفوذ با بدهی را افزایش می دهد نرخ رشد فروش است که می تواند بدون فروش سهام جدید تامین مالی.

یک شرکت بدون میانگین که پس از کسر مالیات 15 درصد بازده سرمایه کسب می کند و با سرمایه گذاری مجدد 60 درصد از سود خود می تواند رشد فروش اسمی 9 درصدی در سال را بدون فروش سهام جدید تامین کند (به نمایشگاه ششم مراجعه کنید). با تورم 9 % رشد واقعی صفر است. در مقابل, شد همان شرکت قوی تر با بدهی برابر 40% سرمایه کتاب, این می تواند رشد فروش اسمی صندوق 13% در هر سال و رشد فروش واقعی 4%. همچنین نیاز به دنبال سهام جدید کمتر و بنابراین بازار در شرایط مطلوب تر شیر می تواند.

نمایشگاه ششم اهرم مالی و رشد فروش پایدار

به خصوص با توجه به درخواست تجدید نظر چند جانبه از تامین مالی بدهی, خوب ارتباط دو طرفه بین مدیر مالی و بقیه مدیریت ارشد ضروری است. اشتباهات عمده در ساختار سرمایه تصمیم گیری اغلب به دنبال از (1) تاکید بی مورد اما یکی از بسیاری از عوامل تعیین کننده مناسب بدهی سیاست (2) عدم توجه کافی به نوسانات وام دهندگان نگرش (3) عدم تست سیاست بدهی در پیش برای زنده ماندن خود را در زمان سختی و یا (4) تمایل مدیران عامل به فشار مدیران مالی در طول شناور بار نسبت به سطح بدهی بالاتر از محتاطانه هستند.

به عنوان بیش از حد بسیاری از کسب و کار یاد گرفته اند راه سخت, زمان برای ساخت ذخایر مالی است که همه چیز خوب پیش می رود. تصحیح استفاده بی جهت تهاجمی از بدهی همیشه دردناک است, اما به خصوص اگر که تنظیم باید تحت فشار ساخته شده. اجتناب از چنین تحریمهای دردناک—یعنی برنامهریزی برای جریان مداوم سرمایه (و تضمین تعهد مدیریت به این طرح)—چالش اصلی حرفهای و مسوولیت مدیر مالی امروز است.

1. رابرت حمادا, "اثر ساختار سرمایه شرکت در خطر سیستماتیک سهام عادی," مجله دارایی, ممکن است 1972, پ. 435.

2. فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر," هزینه سرمایه, امور مالی شرکت, و نظریه سرمایه گذاری, " بررسی اقتصادی امریکا, جون 1958, پ. 261.

3. مودیلیانی و میلر, "مالیات بر عایدات شرکت ها و هزینه سرمایه: اصلاح," بررسی اقتصادی ایالات متحده, جون 1963, پ. 433.

4. رونالد دبلیو ماسولیس, " یک مدل از تعدیل قیمت سهام به تغییرات ساختار سرمایه, "مقاله کار, دانشگاه کالیفرنیا, 20 سپتامبر, 1980; مودیلیانی و میلر," برخی از تخمین هزینه به صنعت برق, 1954-57, " امریکن بررسی اقتصادی, جون 1966, پ. 333.

5. مودیلیانی و میلر," مالیات بر عایدات شرکت ها و هزینه سرمایه, " ص. 442.

6. وارنر," هزینه های ورشکستگی: برخی شواهد, " مجله دارایی, بیشتر 1977, پ. 337.

7. نور و ویلیام ال وایت, سیستم مالی (هوموود, بیمار. ایروین, 1979) برای بحث کامل از نیروهای موثر بر قوانین حاکم بر تصمیم گیری در موسسات بزرگ و تاثیر چنین قوانینی در قیمت گذاری اوراق بهادار در بازارهای مالی.

8. دیدن مورتون حامی و مارتین ال گاسمن," استفاده از نسبت های مالی در تصمیمات تنزل اعتبار, " مدیریت مالی, بهار 1980, پ. 53. مطالعه سه ساله خود را به بررسی تفاوت های مشخص شده در نسبت های مالی استفاده از وام دهندگان مختلف برای ارزیابی اعتبار.

9. همچنین نگاه استاندارد & راهنمای رتبه بندی پور است, ویرایش شده توسط کارل سوکولوف و جوان ماتیوز (نیویورک: مک هیل, 1979), برای بحث در مورد روند نرخ تنظیم.

10. برای بحث بسیار خوبی از نیاز به توسعه یک طرح جامع مالی و عملیاتی برای دیدار با سختی ناگهانی, دیدن گوردون دونالدسون, "استراتژی برای شرایط اضطراری مالی," هربرت نوامبر–دسامبر 1969, پ. 67.

11. پایپر و ویلیام ای. فروهان, جونیور, "سهام خود را به ارزش قیمت بازار خود را?"هربرت مه-خرداد 1981, پ.124.

12. دیدن گوردون دونالدسون," رشد خود پایدار: مطالعه اهداف مالی شرکت صنعتی بالغ, " مقاله کار, اکتبر 1981.