فصل 4. تغییر مدل های کسب و کار بورس اوراق بهادار و پراکندگی بازار سهام

در این فصل مروری بر تغییرات ساختاری در صنعت بورس ارائه می شود. این داده ها را در مورد ادغام ها و تملک ها و همچنین تغییرات در ساختار درآمد کل بورس های اصلی ارائه می دهد. این تجزیه و تحلیل بازار سهام ناشی از افزایش مکان‌های معاملاتی مشابه بورس، مانند سیستم‌های معاملاتی جایگزین (ATS) و تسهیلات معاملاتی چندجانبه (MTF) و تقسیم بین تیره (غیر نمایش داده شده) و روشن (نمایش داده شده) را توصیف می‌کند.) تجارت. بر اساس داده‌های سطح شرکت، آماری برای توزیع نسبی معاملات سهام در مکان‌های مختلف معاملاتی و همچنین برای ویژگی‌های معاملاتی مختلف، مانند اندازه سفارش، تمرکز شرکت و کل حجم معاملات تاریک و روشن ارائه می‌شود. این فصل با مروری بر ابتکارات نظارتی اخیر با هدف حفظ انصاف بازار و زمینه بازی برابر بین سرمایه گذاران به پایان می رسد.

یافتههای اصلی

اصلاحات نظارتی و تحولات در فناوری اطلاعات و ارتباطات رقابت بین انواع مختلف مکان های معاملاتی سهام را افزایش داده است. نتیجه تکه تکه شدن در دو بعد است. اول، ما به تقسیم گسترده تجارت بین بورس‌ها و مکان‌های خارج از بورس، مانند سیستم‌های معاملاتی جایگزین (ATS) و تسهیلات تجاری چندجانبه (MTF) می‌رسیم. دوم، ما همچنین شاهد افزایش پراکندگی بین معاملات تاریک (غیر نمایش داده شده) و معاملات روشن (نمایش داده شده) هستیم.

در سال 2015، دو سوم کل معاملات سهام در ایالات متحده در 11 بورس مختلف و 33 درصد باقیمانده در بسیاری از مکان‌های خارج از بورس انجام شد. از کل معاملات، 42 درصد به صورت تاریک بوده که حدود یک پنجم آن در بورس انجام شده است. در کشورهای اروپایی، حدود 50 درصد از کل معاملات در بورس و بقیه در مکان های خارج از بورس انجام می شود. میزان معاملات تاریک در اروپا در کشورهای مختلف از 35% تا 48% کل معاملات متفاوت است.

معاملات خارج از بورس و معاملات تاریک اغلب به عنوان راهی برای سرمایه گذاران در نظر گرفته شده است تا تأثیر بازار را کاهش دهند که ممکن است در صورت ثبت سفارش های بزرگ در بورس اوراق بهادار رخ دهد. با این حال، تجزیه و تحلیل ما از داده های معاملاتی برای ایالات متحده نشان می دهد که اندازه متوسط سفارش تفاوت قابل توجهی بین مکان های خارج از بورس و مبادلات سنتی ندارد.

به نظر نمی رسد تقسیم بندی بر توزیع معاملات در سهام شرکت های بزرگ و کوچک تأثیری داشته باشد. علاوه بر این، توزیع معاملات در سهام شرکت‌های بزرگ و کوچک در کشورهایی با مکان‌های تجاری پراکنده و کشورهایی که تجارت در آنها متمرکز است، تقریباً مشابه است. از سال 2000، تجارت در 10٪ شرکت های بزرگ، 70 تا 90٪ از کل معاملات را در ایالات متحده و ژاپن به خود اختصاص داده است.

نگرانی های اصلی با توجه به افزایش معاملات خارج از بورس و تاریک، کیفیت فرآیند کشف قیمت، عادلانه بودن بازارها و شرایط بازی برابر بین سرمایه گذاران است. این موضوع همراه با اقدامات اجرایی اخیر علیه برخی از استخرهای تاریک، بحثی را در مورد منطق تفاوت‌های موجود در رژیم‌های نظارتی بین مکان‌های تجاری که به نظر می‌رسد عملکردهای مشابهی دارند، باز کرده است.

با نگاهی به آینده، این احتمال وجود دارد که ابتکارات نظارتی در اروپا و ایالات متحده بر روی همگرایی نظارتی بین صرافی ها و مکان های خارج از بورس متمرکز شود. باید دید از نظر پراکندگی بازار سهام چه تاثیراتی خواهد داشت.

معرفی

از دیدگاه یک شرکت، دو ویژگی وجود دارد که سرمایه خالص را از سایر اشکال سرمایه ای که شرکت می تواند استفاده کند متفاوت می کند. اولاً، ارائه دهندگان سرمایه سهام (سهامداران) هیچ گونه نرخ بهره ثابت یا نرخ بازده معینی در پولی که سرمایه گذاری می کنند تضمین نمی شوند. ثانیاً، هنگامی که سرمایه سهام در اختیار شرکت قرار می گیرد، سهامداران نمی توانند تک تک سهام خود را برداشت کنند. این ویژگی‌ها به این معناست که سرمایه سهام برای سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت شرکتی که نتایج نامشخصی دارند، مانند تحقیق، نوآوری و توسعه فناوری‌های جدید، بسیار مهم است و به‌ویژه برای سرمایه‌گذاری‌های شرکتی مناسب است.

بر اساس داده‌های سطح شرکت، فصل 2 همچنین نشان داد که تامین مالی سهام بیشتر در رابطه با بدهی برای ارتقای تمرکز بلندمدت مورد نیاز برای رشد بهره‌وری ضروری است. این نشان داد که نسبت بدهی به سرمایه بالاتر با رشد بهره‌وری همبستگی منفی دارد. گزارش اخیر OECD (Cournède و همکاران، 2015) به استفاده از حقوق صاحبان سهام در سطح کل پرداخته است و نقش برابری را برای رشد کلی اقتصادی برجسته می کند. این گزارش خاطرنشان کرد که در حالی که افزایش اعتبارات بانکی با کاهش رشد بلندمدت در کشورهای OECD همراه بود، گسترش بیشتر تامین مالی سهام احتمالاً باعث رشد اقتصادی می‌شود.

منابع مختلفی برای سرمایه وجود دارد، از جمله سرمایه اولیه بنیانگذار و سود انباشته که به جای اینکه به صورت سود سهام برداشت شود، مجدداً در شرکت سرمایه گذاری می شود. نکته مهم این است که یک شرکت ممکن است سهام خود را در بازار سرمایه نیز افزایش دهد. و از سال 2000، شرکت‌ها در سراسر جهان از بازارهای سهام عمومی برای جذب 11 تریلیون دلار سهام استفاده کرده‌اند.

در این دوره صنعت بورس تغییرات ساختاری عمیقی را تجربه کرده است. اکثر بورس‌های سنتی یا توسط نهاد دیگری خریداری شده‌اند یا به زیرمجموعه‌های یک شرکت اصلی بالادستی تبدیل شده‌اند. شرکت مادر نهایی بورس ممکن است به نوبه خود یک شرکت سهامی عام باشد که سهام آن در یک یا چند بورس اوراق بهادار عرضه شده و معامله می شود. به عنوان بخشی از این تحول، بسیاری از بورس های ملی امروز بخشی از ساختار گروه بین المللی را تشکیل می دهند.

در عین حال، بازارهای سهام عمومی نیز با پراکندگی در دو خط مشخص شده اند. اولاً، مبادلات بین بورس‌ها (معاملات در بورس) و سایر مکان‌های معاملاتی (معاملات خارج از بورس) تقسیم شده است. دوم، بین معاملات روشن (نمایش داده شده) و تاریک (غیر نمایش داده شده) پراکندگی وجود دارد. از جمله نیروهای محرک پشت این روندهای پراکندگی، پیشرفت در فناوری اطلاعات و ارتباطات است که با اصلاحات نظارتی با هدف ارتقای رقابت بین مکان‌های تجاری مختلف پشتیبانی می‌شود.

این فصل ویژگی ها و عملکرد این اکوسیستم جدید بازار سهام را شرح می دهد. همچنین در مورد اینکه چگونه تحولات ممکن است بر دسترسی به سرمایه سهام برای شرکت‌های در حال رشد کوچک‌تر تأثیر گذاشته باشد و نگرانی‌هایی که در رابطه با عدالت در بازار و زمینه بازی برابر در بین سرمایه‌گذاران سهام مطرح شده است، بحث می‌کند.

تغییر چشم انداز صنعت بورس اوراق بهادار

در اقتصادهای پیشرفته ، بورس اوراق بهادار به طور سنتی به عنوان سازمان های متعلق به عضو یا نهادهای دولتی تأسیس شد. با این حال ، از اواسط دهه 1990 ، بیشتر بورس اوراق بهادار به شرکتهای سودآور خصوصی تبدیل شده اند. امروز ، کلیه اپراتورهای اصلی بورس اوراق بهادار در اقتصادهای پیشرفته سهام خود را در صرافی های خود ذکر و معامله می کنند ، در حالی که فرم متقابل مبتنی بر عضویت کارگزاران تقریباً ناپدید شده است.

در بازارهای نوظهور ، بورس اوراق بهادار اغلب در قالب شرکت های دولتی تأسیس می شد و تبدیل آنها به شرکت های ذکر شده تدریجی تر بوده است. در حالی که بورس سهام در برزیل و مکزیک اکنون شرکت هایی هستند ، شرکت های ترکیه و عربستان سعودی هنوز به عنوان شرکت های دولتی اداره می شوند. علاوه بر این ، بزرگترین بورس اوراق بهادار در حال ظهور ، که در جمهوری خلق چین قرار دارد ، به عنوان مؤسسات نیمه عمومی فعالیت می کنند و مؤسسات عضویت هستند که مستقیماً توسط کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین (CSRC) اداره می شوند.

در طی این تحول ، تعداد زیادی ادغام و ادغام (M&A) در صنعت بورس سهام وجود داشته است که شرکت هایی از بخش هایی مانند سیستم عامل های تجارت الکترونیکی ، ارائه دهندگان اطلاعات مالی ، ارائه دهندگان شاخص مالی ، مدیریت داده ها و مدیریت دارایی را درگیر می کند. شکل 4. 1 تعداد معاملات M&A را در صنعت بورس بین سالهای 2000 تا 2014 نشان می دهد. این رقم شامل 169 معاملات سمت خرید و ادغام مربوط به اپراتورهای بورس اوراق بهادار عمومی است. در 26 مورد از این معاملات ، یک بورس سهام سهام سهام خود را در بورس اوراق بهادار یا گروه بورس اوراق بهادار بدست آورد. در 18 مورد ، بورس سهام 100 ٪ یا اکثریت سهام و در هشت مورد ، سهام اقلیت را به دست آورد. 19 معاملات اضافی وجود داشت که در آن بورس اوراق بهادار مبادله ای را به دست آورد که اوراق بهادار و مشتقات غیر از سهام بود. پس از سال 2005 ، تعداد قابل توجهی از معاملات سمت خرید ، با توجه به مشاغل مرتبط مانند فناوری اطلاعات و خدمات پس از تجارت ، قابل مشاهده است.

توجه: بر اساس داده های 16 بورس اوراق بهادار.

منبع: FactSet ، محاسبات OECD.

تغییرات در ساختار مالکیت بورس اوراق بهادار و همچنین تغییرات ساختاری که از فعالیت های M&A ناشی می شود ، با تغییر در ساختار درآمد بورس اوراق بهادار همراه بوده است. شکل 4. 2 با جزئیات بیشتر در مورد ساختار درآمد بورس سهام ذکر شده در سال 2004 و 2014 مقایسه می شود. توسط شرکت های ذکر شده موجود از 14 ٪ در سال 2004 به 8 ٪ در سال 2014 کاهش یافته است. در همین مدت سهم درآمدهای حاصل از معاملات مشتقات و بازارهای بدون نسخه (OTC) تقریباً نیمی افزایش یافته و 22 ٪ از کل درآمد را در سال 2014 نشان می دهداین درآمد حاصل از تجارت (پول نقد ، بازارهای سرمایه ، مشتقات و OTC) بزرگترین منبع درآمد با سهم کل 48 ٪ در سال 2014 است.

توجه: داده های درآمد جمع شده از 18 بورس اوراق بهادار.

منبع: تامسون رویترز ، وب سایت های بورس اوراق بهادار و گزارش های سالانه.

تکه تکه شدن بازارهای سهام عمومی

به طور سنتی، تجارت یک سهام خاص در یک مکان واحد، صرفه‌جویی در مقیاس و اثرات جانبی شبکه را ایجاد می‌کرد که باعث می‌شد بورس‌ها به عنوان انحصارات طبیعی با مزایای نظارتی در نظر گرفته شوند (کی، 2006). با این حال، پیشرفت های تکنولوژیکی به چالش کشیده شده است. به ویژه فناوری ارتباطی که موقعیت جغرافیایی یک مکان تجاری را از اهمیت کمتری می‌کشد و فناوری‌های اطلاعاتی که هزینه‌ها و زمان مورد نیاز برای پردازش و انتشار مقادیر زیادی از اطلاعات مانند سفارش‌ها و مظنه‌ها را به شدت کاهش می‌دهد.

امروزه، معاملات در دو بعد تقسیم شده است: 1) بین بورس ها (در بورس) و تعداد زیادی از محل های معاملاتی دیگر (خارج از بورس). و، 2) بین معاملاتی که در آن سرمایه گذاران به اطلاعات پیش از معامله در مورد منافع خرید و فروش (معاملات روشن یا نمایش داده شده) دسترسی دارند و معاملاتی که اطلاعات پیش از معامله در دسترس نیست (معاملات غیر نمایش داده شده، که اغلب به عنوان معاملات تاریک شناخته می شود).

در بیشتر اقتصادهای پیشرفته، تجارت سهام یک شرکت در حال حاضر علاوه بر بورس اوراق بهادار که سهام شرکت در آن درج شده است، در مکان‌های مختلفی انجام می‌شود. مهم‌ترین در میان این مکان‌های «خارج از مبادله»، سیستم‌های معاملاتی جایگزین (ATS) در ایالات متحده و تسهیلات تجاری چندجانبه (MTF) در اروپا هستند که خریداران و فروشندگان را برای معامله مطابقت می‌دهند. ATS ها مانند بورس اوراق بهادار ملی تنظیم نمی شوند. آنها باید به عنوان دلال-فروشندگان ثبت نام کنند و با مقررات ATS مطابقت داشته باشند. برخلاف بورس اوراق بهادار ملی، ATS ها ملزم به افشای عمومی خدمات، عملیات یا هزینه های تجاری خود نیستند. MTFها به عنوان خدمات سرمایه گذاری تحت چارچوب مقررات اتحادیه اروپا تنظیم می شوند.

علاوه بر صرافی‌ها و مکان‌های معاملات خارج از بورس مانند ATS و MTF، معاملات را می‌توان در سیستم معاملات داخلی یک شرکت (مانند کارگزار، فروشنده یا بانک سرمایه‌گذاری) نیز انجام داد. هنگامی که یک شرکت سفارش مشتری را به این روش "داخلی" می کند، معمولاً سفارش را با موجودی اوراق بهادار خود مطابقت می دهد. این بدان معنی است که سفارش مشتری به یک صرافی یا یک محل معاملات خارج از بورس هدایت نمی شود. در عوض، به صورت دوجانبه در سیستم معاملات داخلی شرکت و در برابر پرتفوی خود اجرا می شود.

بهره گیری از پیشرفت های فناوری اطلاعات و ارتباطات با تغییرات نظارتی تسهیل شده است. به عنوان مثال، دستورالعمل بازارهای ابزارهای مالی اتحادیه اروپا (MiFID 1) که در سال 2007 به تصویب رسید، «قاعده تمرکز» را لغو کرد که به کشورهای عضو اتحادیه اروپا اجازه می‌داد تا شرکت‌های سرمایه‌گذاری را ملزم کنند تا سفارش‌های سهام را فقط به بورس‌ها، به‌ویژه به شرکت‌ها ارسال کنند. بورس اوراق بهادارهمراه با به رسمیت شناختن MTFها و داخلی سازهای سیستماتیک به عنوان محل معاملات، لغو قانون تمرکز رقابت بین صرافی ها و مکان های معاملاتی خارج از بورس را در بازارهای سهام اروپا تشدید کرد.

ابتکارات مربوط به همین تأثیر در ایالات متحده انجام شده است. تنظیم مقررات ایالات متحده بازار ملی (آیین نامه NMS) که در سال 2005 به تصویب رسید ، مجموعه ای از قوانین موجود و جدید است که توسط کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده (SEC ایالات متحده) صادر شده است. یک قانون مهم جدید "قانون حمایت از سفارش" بود که مراکز تجاری را ملزم به اجرای سیاست ها و رویه هایی می کند که از اجرای معاملات با قیمت های پایین تر از نقل قول های محافظت شده توسط سایر مراکز تجاری جلوگیری می کند. هدف این است که اطمینان حاصل شود که سرمایه گذاران قیمت اعدام را معادل بهترین قیمت موجود در کلیه سالن های تجاری دریافت می کنند. تغییر دوم "قانون دسترسی" بود که با هدف تضمین دسترسی به سطح بازی در بین اماکن تجاری با بهبود دسترسی به نقل قول ها در مکانهای مختلف معاملاتی انجام شد. سومین تغییر عمده اصلاح قوانین داده های بازار برای ارتقاء بیشتر در دسترس بودن داده های بازار و تخصیص درآمدهای داده های بازار به سازمان های خود نظارتی 1 که مفیدترین داده ها را برای سرمایه گذاران تولید می کند.

یکی از اهداف مهم قوانین جدید SEC در تنظیم مقررات ، ارتقاء رقابت بین سالن های تجاری بود. اول ، مقررات NMS به مکانهای تجاری جدید یا کوچکتر اطمینان داد که اگر بهترین قیمت ها را نشان دهند ، از آنجا که مکان های بزرگتر و غالب ، جریان سفارش را جذب می کنند ، طبق قانون حفاظت از سفارش مجاز به نادیده گرفتن نقل قول های خود نیستند. یا مکانهای تجاری کوچکتر با دسترسی به نقل قول های نمایش داده شده از مکانهای غالب مطابق آنچه در قانون دسترسی لازم است (ایالات متحده SEC ، 2005).

همانطور که در بالا ذکر شد ، تکه تکه شدن تجارت در چندین مکان با افزایش معاملات تاریک در دهه گذشته همراه بوده است. تفاوت بین معاملات تاریک و روشن در شفافیت اطلاعات تجارت نهفته است. این اطلاعات می تواند شفاف یا قبل از دوره باشد ، که به سرمایه گذاران امکان دسترسی به اطلاعات مربوط به خرید و فروش بهره قبل از تجارت یا پس از تجارت را می دهد ، این بدان معنی است که اطلاعات تجاری پس از اجرای تجارت برای عموم منتشر می شود. در هر دو ایالات متحده و اروپا ، افشای پس از تجارت برای کلیه معاملات ، از جمله معاملاتی که بر روی سیستم عامل های تبادل و سیستم های معاملاتی داخلی بنگاه ها اجرا می شوند ، لازم است. بنابراین ، شخصیت متمایز تجارت تاریک این است که هیچ گونه شفافیت قبل از تجارت با توجه به منافع خریدار و فروشنده وجود ندارد.

در حالی که معاملات تاریک اغلب با تجارت خارج از کشور همراه است ، تصویر کاملاً واضح نیست. در حقیقت ، مکانهای خارج از کشور وجود دارد که می توانند معاملات روشن را انجام دهند و مبادلات تنظیم شده ای وجود دارد که مقدار قابل توجهی از معاملات تاریک را بر اساس سفارشات پنهان به اصطلاح انجام می دهند. به عنوان مثال ، یک نوع ATS ، یک شبکه ارتباطی الکترونیکی (ECN) در ایالات متحده ، به عنوان یک کتاب سفارش محدود به نمایش عمومی که کاملاً الکترونیکی است ، سازماندهی می شود. ECN به طور خودکار و ناشناس با هم مطابقت دارد و سفارشات را اجرا می کند و از نیاز شخص ثالث در معامله جلوگیری می کند.

ساختار بازار سهام در ایالات متحده

معاملات سهام در ایالات متحده به تعدادی مکان مختلف تقسیم می شود که به سه دسته اصلی تقسیم می شوند: 1) 12 بورس اوراق بهادار ملی. 2) 44 ATS، 3 از جمله مکان های تجاری قابل مشاهده خارج از بورس (ECN) و استخرهای تاریک. و 3) سیستم های مختلف فرابورس، از جمله سیستم های معاملات داخلی شرکت ها. شایان ذکر است که معامله در بازارهای خارج از بورس پدیده جدیدی نیست. قبلاً در سال 1990، 17 درصد از حجم معاملات سهام در بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) در مکان‌هایی غیر از خود NYSE صورت می‌گرفت. 4 این سهم تا سال 2005 ثابت ماند که شروع به افزایش متوالی کرد. شکل 4. 3 نشان می دهد که در سال 2015، تنها 33 درصد از معاملات سهام بورس اوراق بهادار نیویورک در سه بورس گروه NYSE انجام شده است. دو سوم باقیمانده از کل معاملات در محل های دیگر انجام شد. به طور مشابه، سهم سه بورس NASDAQ از کل معاملات در شرکت‌های بورس اوراق بهادار NASDAQ در سال 2015 فقط 31٪ بود.

از 18 بورس اوراق بهادار ملی ثبت شده در SEC ایالات متحده در پایان سال 2015، 12 بورس اوراق بهادار سهام در ایالات متحده معامله می کردند. با این حال، 10 مورد از این 12 صرافی متعلق به یکی از سه گروه بورس (بورس بین قاره‌ای/بورس سهام نیویورک [ICE/NYSE]، NASDAQ و Bats Global Markets [BATS]) هستند. شکل 4. 3 نشان می‌دهد که چگونه حجم معاملات در شرکت‌هایی کهفهرست شده در NYSE و NASDAQ بین این سه گروه بورس و تنها بورس اوراق بهادار مستقل، بورس اوراق بهادار شیکاگو (CHX) توزیع شده است. سهم CHX از حجم معاملات کمتر از 1٪ در هر دو سهام NYSE و NASDAQ بود.

شکل 4. 3. سهام بازار در معاملات سهام NYSE و NASDAQ در میان مکان های معاملاتی در ایالات متحده، 2015

توجه: حجم فرابورس شامل ATS، سیستم های معاملات داخلی شرکت ها و سایر معاملات فرابورس است که به FINRA گزارش می شود. این کار در درجه اول از طریق دو تسهیلات گزارش تجارت (TRF) که توسط دو صرافی اداره می شود یا از طریق تسهیلات نمایش جایگزین (ADF) که مستقیماً توسط FINRA اداره می شود انجام می شود.

منبع: BATS Global Markets.

شکل 4. 3 همچنین معاملات خارج از بورس سهام فهرست شده در NYSE و NASDAQ را نشان می دهد. در سال 2015، 31 درصد از کل معاملات در بورس نیویورک و 35 درصد از کل معاملات سهام در بورس اوراق بهادار NASDAQ در مکان های خارج از بورس انجام شد.

در ژانویه 2014، SEC ایالات متحده قانونی را تصویب کرد که بر اساس آن همه کارگزاران معامله‌گرانی که ATS را اداره می‌کنند ملزم می‌کند اطلاعات معاملات هفتگی کل هر اوراق بهادار را به سازمان تنظیم مقررات صنعت مالی (FINRA) گزارش کنند. FINRA این اطلاعات را از جولای 2014 در دسترس قرار داده است.

تا 1 دسامبر 2015، 85 محل معاملاتی به عنوان ATS فعالیت می کردند. 6 از این تعداد، 44 مکان معاملات سهام NMS را انجام می دادند. همانطور که در شکل 4. 4 مشاهده می شود، معاملات ATS کاملاً به پنج مکان بزرگی متمرکز است که سهام NMS را معامله می کنند، که تقریباً نیمی از کل حجم معاملات ATS را برای سهام های فهرست شده در NASDAQ و NYSE تشکیل می دهند. دو ATS بزرگ از نظر سهم تجاری، کراس فایندر و UBS Credit Suisse، حدود 25٪ از کل را تشکیل می دهند.

شکل 4. 4. سهم بازار در کل حجم سیستم معاملات جایگزین در سهام بورس نیویورک و NASDAQ، 2015

توجه: دسته "سایر" شامل 39 ATS است.

منبع: FINRA، محاسبات OECD.

شکل 4. 5 ساختار بازار سهام ثانویه در ایالات متحده در سال 2015 را خلاصه می کند و نشان می دهد که 67 ٪ از کل معاملات در سهام ذکر شده در NYSE و NASDAQ در 11 مبادله اوراق بهادار ملی اجرا شد. 33 ٪ باقیمانده در ATSS ، سیستم های معاملاتی داخلی بنگاه ها و سایر مراکز تجاری OTC اجرا شد.

توجه: داده ها شامل اوراق بهادار NYSE و NASDAQ هستند. حجم روشن در ATSS در سال 2015 ناچیز بود و در شکل گنجانده نشده است.

منبع: BATS Markets Global ، ایالات متحده SEC ، FINRA ، تامسون رویترز.

با توجه به بعد دوم تکه تکه شدن ، شکل 4. 5 به وضوح نشان می دهد که خط مشخص شدن برای تکه تکه شدن بین معاملات تاریک و روشن لزوماً بین مبادله و تجارت خارج از کشور نیست. دلیل این امر این است که مکان های ATS واقعاً می توانند روشن شوند ، به عنوان مثال ، در قالب یک مکان ECN در حالی که بخشی از معاملات مبادله در واقع تاریک است. 8 با این حال ، ATSS در قالب ECN های روشن از نظر کل تجارت نقش ناچیز داردامروز. از طرف دیگر ، بخش قابل توجهی از معاملات تاریک در صرافی های تنظیم شده وجود دارد که تخمین زده می شود 9 ٪ از کل حجم معاملات باشد. این همپوشانی بین حجم معاملات تاریک در سالن های معاملات خارج از کشور و معاملات مبادله در شکل 4. 5 مشخص شده است. افزودن حجم معاملات تاریک در صرافی ها به معاملات تاریک در مکانهای معاملاتی خارج از کشور (از جمله حجم ATS و غیر ATC OTC) نشان می دهد که حدود 42 ٪ از کل حجم معاملات در بازارهای سهام آمریکا در سال 2015 به شکل تاریکی بودتجارت

ساختار بازار سهام در اروپا

قطعه قطعه شدن در بازارهای سهام اروپا پس از شروع MIFID 1 در نوامبر 2007 شتاب گرفت. این دستورالعمل اجازه داد تجارت سهام در MTF ها ، و همچنین در بورس های سنتی اجرا شود و توسط شرکت های سرمایه گذاری (داخلی های سیستماتیک) در داخل همسان شود. تأثیر MIFID 1 در تکه تکه شدن بازار در اروپا قابل توجه بوده است. با شروع اولین MTF در سال 2007 ، در ژانویه سال 2016 103 مبادله تنظیم شده ، 151 MTF و 11 داخلی سیستماتیک در اروپا طبق پایگاه داده اوراق بهادار و بازارهای اروپا (ESMA) در MIFID وجود داشت.

مقایسه تکه تکه شدن بین مبادله و تجارت خارج از کشور در ایالات متحده و اروپا ساده نیست. دلیل اصلی این است که در اروپا ، هیچ اطلاعات تجاری استاندارد و تلفیقی در دسترس برای همه مکان های معاملاتی از جمله OTC و معاملات درونی در دسترس نیست. با استفاده از اطلاعات معاملاتی موجود از خفاش ها برای سهام ذکر شده در 12 مبادله بزرگ اروپا در سال 2015 ، توزیع بین مبادله و تجارت مبادله ای را نشان می دهد که در شکل 4. 6 نشان داده شده است. به عنوان مثال ، برای بورس اوراق بهادار لندن (LSE) ، استفاده از داده های BATS نشان می دهد که 57 ٪ از معاملات موجود در سهام ذکر شده در LSE در واقع در LSE معامله می شود. یک سوم دیگر بر روی خفاش ها و فیروزه ها معامله می شود ؛ 9 در سایر مکانهای روشن کمتر از 1 ٪ و حدود 11 ٪ به شکل حجم تاریک است. با این حال ، بر خلاف شکل 4. 3 برای ایالات متحده ، تعداد لندن و سایر مبادلات اروپایی در شکل 4. 6 تجارت را در مکان های غیرقانونی به غیر از MTF و تجارت خارج از سفارش در مبادلات در نظر نمی گیرد. تخمین میزان تجارت تاریک در سهام ذکر شده در صرافی های اروپا است.

منبع: BATS Global Markets.

علاوه بر این ، از آنجا که داده های معاملاتی در اروپا در سالن های تجاری استاندارد نشده است ، نگرانی هایی در مورد کیفیت و سازگاری داده های ارائه شده توسط سالن های مختلف یا ارائه دهندگان داده ها مطرح شده است. به عنوان مثال ، یک مطالعه توسط انجمن بازارهای مالی در اروپا (AFME ، 2011) که داده های تعدادی از کارگزاران در اروپا را مورد تجزیه و تحلیل قرار داده است ، نشان داد که تقریباً 60 ٪ از کل معاملات MIFID OTC بین Q1 2008 و Q3 2010 در حال حاضر معاملات تکراری بوده استدر جای دیگر گزارش شده است. منبع اصلی شمارش مضاعف در داده های معاملاتی این است که معاملات "تسلیم/تسلیم شدن" ، که مالکیت سهام از یک کارگزار به دیگری را برای اجرای سفارش به نمایندگی از کارگزار منتقل می کند ، توسط هر دو کارگزار درگیر گزارش شده است.

در تلاش برای ارائه تصویری قابل مقایسه تر بین تجارت در بازارهای سهام ایالات متحده و اروپا ، ما داده های سطح شرکت را در مورد حجم معاملات سهام فردی که در سه شاخص اصلی سهام اروپا گنجانده شده است ، جمع آوری کرده ایم (یعنی FTSE 100 در انگلستان ،CAC 40 در فرانسه و DAX 30 در آلمان) برای دوره از 1 دسامبر 2015 تا 31 مارس 2016. بر اساس این داده ها ، ما محاسبه کرده ایم که چگونه معاملات بین کلیه سالن های معاملات فردی ، از جمله مبادلات ، MTF ها و سایر معاملات OTC توزیع می شودواد

با توجه به مشکلات تجزیه و تحلیل داده های معاملاتی در اروپا ، براساس توضیحات ارائه شده برای هر دسته از معاملات در مجموعه داده ها ، از جمله تسلیم/تسلیم در معاملات ، معاملات دو برابر بالقوه حذف شده است. هر دسته از معاملات همچنین با استفاده از همان توضیحات به عنوان مبادله روشن/خاموش و حجم روشن/تاریک طبقه بندی شده است. نتایج کل در شکل 4. 7 خلاصه شده است.

شکل 4. 7. تصویری از توزیع تجارت در بین اماکن تجاری و بین حجم روشن و تاریک در فرانسه ، آلمان و انگلستان ، دسامبر 2015 - مارس 2016

توجه: برای هر شرکت تشکیل دهنده شاخص ، حجم معاملات در تمام سالن های اروپایی بین 1 دسامبر 2015 و 31 مارس 2016 گنجانده شده است. این رقم فقط حجم یورو برای فرانسه و آلمان و حجم GBP برای شرکت های انگلستان را در بر می گیرد. کلیه سفارشات شرکت با توجه به دید آنها ، معاملات مبادله روشن/خاموش و نوع محل برگزاری طبقه بندی می شوند. به عنوان مثال ، معاملات گزارش شده توسط مبادلات به نمایندگی از داخلی سازهای سیستماتیک (SI) یا بدون نسخه (OTC) به ترتیب به عنوان معاملات SI و OTC طبقه بندی می شوند. معاملات که به عنوان تسلیم/تسلیم در معاملات ثبت می شوند ، مستثنی هستند.

معاملات گزارش شده به نمایندگی از SIS به صورت قابل مشاهده ، معاملات خارج از کشور و SI طبقه بندی می شوند. معاملات گزارش شده به عنوان OTC از هر نوع به عنوان معاملات غیر قابل مشاهده ، خارج از کشور و OTC طبقه بندی می شوند. معاملات پنهان که در کتابهای سفارش بازارهای تنظیم شده انجام شده است به عنوان غیر قابل مشاهده ، تبادل و مبادله پنهان طبقه بندی می شوند. معاملات انجام شده در کتابهای سفارش تاریک بازارهای تنظیم شده به صورت غیر قابل مشاهده ، تبادل و مبادله پنهان طبقه بندی می شوند. معاملات خارج از کتاب گزارش شده و در صرافی ها به عنوان کتاب غیر قابل مشاهده ، تبادل و مبادله خارج از سفارش طبقه بندی می شوند. معاملات انجام شده در کتاب سفارش MTF به صورت قابل مشاهده ، خارج از کشور و MTF طبقه بندی می شوند. معاملات انجام شده در یک کتاب سفارش تاریک MTF به عنوان غیر قابل مشاهده ، خارج از کشور و MTF طبقه بندی می شوند.

منبع: تامسون رویترز ، FactSet ، محاسبات OECD.

با استفاده از این روش ، شکل نشان می دهد که سهم حجم تبادل در سه بازار مشابه است ، بین 48 ٪ -52 ٪ از کل حجم معاملات ، اما به طور قابل توجهی پایین تر از شکل 4. 6 است. این همچنین شامل معاملات کتاب خارج از سفارش و سفارشات پنهان در مبادلات است که هر دو به عنوان حجم تاریک طبقه بندی می شوند. با توجه به مکانهای خارج از کشور ، سهم بازار MTF در انگلستان حدود 12 ٪ ، 10 ٪ در فرانسه و 8 ٪ در آلمان است ، در حالی که سهم شیر از حجم خارج از کشور در مراکز غیر MTF OTC اجرا شدواد

از آنجا که داده های مورد استفاده برای شکل 4. 7 شامل کلیه معاملات OTC ، هرگونه معاملات کتاب خارج از سفارش ، سفارشات پنهان در مبادلات و حجم کتاب سفارش تاریک از MTF ها ، می توان به یک تصویر دقیق تر از میزان تجارت تاریک در آن رسید. اروپا. در نتیجه استفاده از داده های معاملاتی کامل تر ، کل تجارت تاریک در سهام ذکر شده اروپایی 48 ٪ در انگلستان تخمین زده می شود ، 38 ٪ در فرانسه و 35 ٪ در آلمان ، که به طور قابل توجهی بالاتر از 10 ٪ نشان داده شده استدر شکل 4. 6.

از آنجا که برخلاف داده های ایالات متحده ، الزامات شفافیت قبل از دوره ای برای داخلی های سیستماتیک در اروپا وجود دارد ، آنها به عنوان بخشی از حجم روشن طبقه بندی شدند. علاوه بر این ، سهم بازار استخرهای تاریک (Dark MTF) در شکل 4. 7 پایین تر از سهم آنها در شکل 4. 6 است زیرا ارقام دوم با شامل OTC و تبادل کتاب خارج از کشور به کل تجارت محاسبه می شود. جلد. به عنوان مثال ، سهم بازار MTF های تاریک در انگلستان از حدود 7 ٪ به 4 ٪ کاهش می یابد که تمام حجم معاملات در نظر گرفته می شود. لازم به ذکر است که مجموعه داده های مورد استفاده در شکل 4. 7 یک دوره زمانی کوتاه تر (چهار ماه به جای یک سال) و یک دوره تا حدودی متفاوت را در بر می گیرد ، که ممکن است مقایسه دو شکل را محدود کند.

افزایش تجارت تاریک

معاملات تاریک برای مدت طولانی در بسیاری از بازارهای سهام وجود داشته است. همانطور که در بالا ذکر شد ، می تواند به اشکال مختلفی از جمله سفارشات ناشناخته در صرافی های تنظیم شده ، معاملات در سیستم عامل های تجاری جایگزین ، تجارت کتاب خارج از سفارش در مبادلات و سایر مراکز OTC انجام شود. تجارت با استفاده از سفارشاتی که در کتاب سفارش قابل مشاهده ظاهر نمی شوند ، به طور سنتی با نیازهای سرمایه گذاران نهادی که می خواهند تأثیر بازار سفارشات بزرگ را کاهش دهند ، همراه بوده است. این نیاز به طور فزاینده ای مرتبط شده است زیرا تجارت الگوریتمی و تجارت فرکانس بالا (HFT) از اهمیت بالایی برخوردار شده است.

با توجه به این استدلال که استخرهای تاریک نیاز به سفارشات بزرگ را برآورده می کنند ، جدول 4. 1 میانگین اندازه تجارت در ATS در ایالات متحده در سال 2015 را نشان می دهد. همانطور که در جدول مشاهده می شود ، برخی از ATSS اندازه های بزرگ تجارت تا 500 000 را اجرا می کنندوادبا این حال ، پنج ATSS برتر از نظر متوسط اندازه تجارت کمتر از 3 ٪ از کل حجم سهم که در ATSS انجام شده است. پنج ATSS برتر از نظر حجم معامله شده ، که 49 ٪ از کل حجم سهام معامله شده را تشکیل می دهد ، متوسط تجارت بین 153 تا 233 سهم داشت. متوسط اندازه تجارت در تمام ATSS 207 سهم بود که بسیار نزدیک به اندازه متوسط تجارت در بورس سهام برای مدت مشابه (209 سهم) است. این یافته ها حاکی از آن است که ATSS با توجه به اجرای سفارشات بزرگ ، خود را از مبادلات تنظیم شده که سهام ذکر شده آنها در حال تجارت هستند ، متمایز نمی کنند.